Цена жизни вексельных процентов. Из чего складывается предпочтение к инвестиционному инструменту

06.04.2006

Во главу угла, естественно, ставится экономический интерес инвестора, который может быть реализован с помощью того или иного инструмента. Иными словами — процентные деньги, которые инвестор ожидает получить в результате своих вложений. Чем больше сумма ожидаемых процентных денег, тем привлекательнее инструмент.

Согласно теории инвестиций, проценты от денежных вложений складываются из трех составляющих:

— плата за отказ от пользования вложенными деньгами;

— плата за риск утратить вложенные деньги (предпринимательский риск неисполнения должником своих обязательств по возврату денег и уплате процентов);

— плата за обесценение вложенных денег (плата за инфляцию).

Инвестор вправе рассчитывать на дополнительную прибавку к «жалованью», если условия вложения денег создают у заемщика какие-либо преимущества по сравнению, скажем, с заимствованиями по «обычному» договору займа или кредита. И наоборот, — заемщик никогда не заплатит лишних процентных денег, а инвестор готов убавить свои аппетиты, если инструмент создает для заемщика дополнительные обременения.

Конечно, при более детальном рассмотрении мы обнаруживаем, что любые преимущества, заботливо создаваемые инвестором для заемщика (или, наоборот, заемщиком для инвестора), а также связанные с этим «прибавки» и «скидки» в процентных деньгах, так или иначе, — суть отражение «цены» одной из трех названных компонент.

В частности, если инвестор-кредитор готов дать согласие на перевод долга по обязательству или пролонгировать срок исполнения обязательства, то плата может быть повышена, поскольку для инвестора повышаются предпринимательские риски. Если же заемщик создает дополнительные гарантии платежа (например, обеспечивает обязательство залогом), то инвестор будет рассчитывать на меньшие процентные деньги, поскольку риски невозврата долга будут меньше.

Таким образом, конкуренция инструментов, через которые реализуется инвестиционный процесс, — это конкуренция выраженного в них экономического интереса.

Если принять, что плата за отказ от пользования деньгами и плата за инфляцию в любой юридической форме заимствований — величины постоянные, то вся «конкурентная борьба» инструментов сводится к конкуренции рисков. Предпринимательских и иных, которые несет в себе инструмент. Чем выше предпринимательский риск, тем выше плата за него и тем выше, соответственно, процентные деньги. Высокие проценты при низком риске могут позволить себе лишь весьма успешные и доходные компании. Сегодня не всякий бизнес обеспечивает надежный доход и высокую рентабельность. То есть, далеко не все эмитенты могут позволить себе платить высокие процентные деньги. Но некоторые могут. И платят. Например, в сфере инвестирования в строительство или в нефтедобывающей отрасли. Здесь и стабильная выручка, и высокая доходность. Однако в долгосрочной перспективе рисковые компоненты доходности вложений в эти сферы бизнеса могут существенно различаться.

Инвестору необходим инструмент с максимальной платой при наименьшем риске. Поэтому все преимущества инструмента (все условия его оборота), которые обычно предлагает и рекламирует эмитент, должны оцениваться инвестором с позиции возможного снижения предпринимательского и иных рисков. Причем, как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе. Конечно, инвестору нужно учитывать и то, не являются ли дополнительные качества инструмента, созданные эмитентом в целях снижения рисков, обременительными для инвестора. Не затрудняют ли они оборот инструмента.

Риски инвестора при вложении в вексель

Вексель, как и любой другой инструмент, чреват для инвестора вероятностью неоплаты по тем или иным причинам. То есть, теоретически, вложенные деньги инвестор может себе и не вернуть. Из чего же складываются риски инвестора при вложении денег в вексель сегодня? Полагаем, что опасения инвестора-векселедержателя можно условно разделить на следующие группы:

— риски, обусловленные юридической природой вексельного обязательства;

— риски, обусловленные документарным характером самого векселя;

— риски, обусловленные вероятными изменениями законодательства или политической обстановки, а также вероятными изменениями в толковании законодательства и нормативных правовых актов; изменением отношения регулирующего государственного органа к тем или иным явлениям на рынке.

К первой группе можно отнести следующее.

Риск заявления возражений против требований об оплате векселя. Несмотря на всю безусловность вексельного обязательства, должник не обязан по нему платить во что бы то ни стало. Существует целый ряд возможных «тем» для отказа в платеже. Сегодня для векселедержателя наиболее опасны возражения со ссылкой на недобросовестное или неосторожное приобретение векселя, на приобретение векселя в ущерб должнику. А также возражения, мотивированные отсутствием правомочий подписавшего вексель лица либо подделкой его подписи. Что касается последнего, то очевидно: чем более высокого качества бланк предлагает эмитент, тем меньше риск пропустить подделку. Следовательно, должна быть уменьшена и плата за этот риск.

Риск неполучения платежа ввиду отсутствия обеспечения вексельного обязательства. Известно, что по общему правилу исполнение вексельного обязательства не должно быть как-то обеспечено. Закон не вводит требований об обязательном обеспечении вексельного долга. Это обеспечение может наличествовать, а может и отсутствовать. Наличие вексельного поручительства (аваля) — это повод к тому, чтобы оправдать пониженные вексельные проценты.

Риск неполучения платежа ввиду того, что деньги изначально под вексель не передавались. Дело в том, что вексельное законодательство исходит из абстрактной природы вексельного обязательства. Действительность вексельного обязательства не зависит от действительности юридических причин, породивших вексель. Вопрос о том, было ли вексельному должнику под вексель передано материальное покрытие, остается за рамками вексельного закона. Векселедержатель не может это проконтролировать.

Риск неполучения платежа ввиду того, что деньги или иное имущество, переданные вексельному должнику под вексель, были им утрачены. Обязательное страхование переданного под вексель имущества не предусмотрено законом. Вексельный должник вправе распоряжаться переданным имуществом по своему усмотрению и не связан какими-либо обещаниями перед держателем векселя (кроме первого) помимо обещания уплатить по самому векселю.

Вторую группу рисков сегодня составляют нижеследующие пункты.

Риск тривиальной потери или порчи векселя. Поскольку физически вексель — бумажный документ, то он может быть попросту потерян, уничтожен или испорчен до такой степени, что получение по нему платежа станет невозможным. Поэтому мероприятия, предотвращающие эту потерю или порчу (если их предлагает эмитент), являются привлекательным фактором для инвестора. Конечно, при условии, что эти меры не усложняют оборот векселя.

Риск того, что права законного владельца векселя могут стать объектом посягательства со стороны мошенников или воров, что вексель может быть похищен. Чтобы предупредить эту опасность, инвестор вынужден тратить средства (охрана, инкассация и т. п.), которые должны быть компенсированы, что, в свою очередь, повышает плату за риск.

И, наконец, перечислим явления, которые образуют третью группу рисков.

Юридические проблемы, возникающие в связи с оборотом бланков векселей. Сегодня не ясен вопрос о том, могут ли осуществлять торговлю бланками векселей организации, которые не являются специализированными полиграфическими предприятиями, уполномоченными на выпуск защищенной полиграфической продукции (то есть — не имеют лицензий на производство бланков). Министерством финансов порядок лицензирования торговли бланками не установлен по сей день. В связи с чем возникает двойственная ситуация. С одной стороны — поскольку специального порядка лицензирования торговых операций с защищенной полиграфической не существует — МФ РФ не имеет формальных оснований для применения санкций к продавцам бланков, торгующих ими без лицензий. С другой стороны — необоснованно сдерживается и ограничивается предпринимательская деятельность участников рынка защищенной полиграфической продукции. В такой ситуации Министерству финансов нужно либо установить порядок лицензирования торговых операций с защищенной продукцией, либо признать, что торговля бланками (если это не сопряжено с их производством) осуществляется без лицензий.

Вместе с тем, закон не ставит действительность векселя в зависимость от происхождения бланка; даже факт того, признается ли бланк защищенной полиграфической продукцией или нет, не играет роли. Здесь надо отметить, что риск наступления неблагоприятных последствий по этому поводу принимает на себя «эмитент», то есть, векселедатель, а не инвестор. Однако и инвестор, имеющий дело с таким бланком, также не может быть полностью уверен в законности происхождения документа. Конечно, если инвестор будет располагать данными о том, как должен выглядеть подлинный бланк, то это снизит его риски.

Поэтому предложение такой «услуги», как сведения о внешнем виде бланка и признаках его защиты, по логике вещей, должно снижать и цену риска.

Нечеткость правовых норм Закона «О рынке ценных бумаг», исходя из которых нельзя сделать однозначный вывод о том, можно или нельзя выдавать векселя в «режиме» выпуска в обращение эмиссионных ценных бумаг.

Не ясно, при каких обстоятельствах можно говорить, что некая совокупность векселей обладает признаками «выпуска» ценных бумаг, а их вручение первым держателям — признаками «эмиссии». Этот вопрос то затихал, то вновь поднимался по мере того, как федеральный регулятор рынка ценных бумаг проявлял интерес к вексельному рынку. Но воз, как говорится, и ныне там — окончательное решение (может или нет векселедатель выдавать неопределенному кругу лиц «одинаковые» векселя на «одинаковых» условиях вексельного обязательства, различающиеся лишь номером бланка) в нормативных актах и в позиции Верховного Суда РФ и Высшего Арбитражного Суда РФ до сих пор не сформировалось.

Политические риски, связанные с вероятным принятием таких норм законодательства (в том числе, и налогового), которые могут сделать оборот векселей в принципе невыгодным для инвестора.

Или же не сопоставимым по экономическим (налоговым, в частности) последствиям с оборотом облигаций или иных инструментов. За примером не нужно далеко ходить. В 2002 году были внесены поправки в гл. 21 НК РФ «О налоге на добавленную стоимость», согласно которым передача имущественных прав признается объектом по НДС. Это в один момент сделало неинтересным уступку прав (требований) по договорам займа. Нельзя исключать, что нечто подобное может, с подачи налогового ведомства, реализоваться и применительно к векселям (упаси Боже, конечно!). Справедливости ради стоит отметить, что данный риск весьма сложно оценить. Он является глобальным, то есть — характеризует стабильность правовой системы государства в целом и потенциально существует в отношении любого инструмента. Но все же, для одного инструмента он больше, для другого — меньше, в зависимости от предпочтения действующих властей. Для векселей этот риск довольно высок, поскольку данный инструмент давно вызывает раздражение у фискальных органов в связи с тем, что применяется в различных налоговых схемах.

В заключение хочется отметить, что, сопоставляя различные предложения, инвестор должен сравнивать инструменты одного рынка (организованного либо неорганизованного), одной экономической задачи. Сравнивать векселя можно лишь с долговыми инструментами. Кроме того, сравнение должно идти между инструментами одной группы эмитентов. Сопоставлять несопоставимое, принимая во внимание лишь цифры обеспечиваемой доходности, нельзя.